24.08.2015

Ключевые рынки. Недельный фокус. 24 августа 2015

ИЗМЕНЕНИЯ НА КЛЮЧЕВЫХ РЫНКАХ

За прошедшую неделю цена нефти упала на 7,3% по марке Brent и стоила на закрытии пятницы $45,5/барр. Российская нефть Urals потеряла 8,4% и закрылась на $43/барр. Курс доллара вырос на 6,3% до 69,11 рублей, а курс евро на 8,9% до 78,64. Индекс S&P500 потерял существенные 5,8%, опустившись до 1971 п., индекс РТС упал на 8,7% до 762 п.
Источник: Bloomberg

ГЛАВНОЕ

Рубль: российская валюта остается слабой, сильная зависимость от цен на нефть.  
Денежный рынок: сегодня уплачиваются НДС, НДПИ и акцизы, а в пятницу налог на прибыль. Ожидаем на этой неделе умеренного роста ставок денежного рынка.
Рынок рублевого госдолга: в сложившейся ситуации глобального ухода от риска (risk off) вряд ли рынок сможет избежать дальнейшего роста доходностей в ближайшие дни.

РЕКОМЕНДАЦИИ

Активная фаза девальвации валют развивающихся экономик (Emerging markets), распродажи на рынках акций и долговых рынках, обвал на сырьевых рынках – все это реалии последних дней. Важно, что скорость падения резко увеличивается и к процессу подключается американский рынок акций. Тем не менее, есть шанс, что на этой неделе рынок найдет локальное дно и немного успокоится. Но глобальный тренд пока падающий.

Рубль, как производная от нефтяных котировок, продолжает штурмовать новые годовые минимумы против доллара и евро. Сегодня утром курс доллара приближается к отметке в 71 рубль, за один евро дают более 81 рубля. «Точка притяжения» в нефти, о которой мы писали в последние недели, на уровне в $45-46,5 (область январских минимумов) полностью себя оправдала. Утром бочка нефти Brent стоит чуть выше $44/барр. Возможно, что на этой неделе за поддержку рубля возьмется ЦБ и руководство страны. Д.Медведев уже сообщил о том, что с крупнейшими экспортерами ведутся беседы о продаже экспортной выручки. Вопрос в том, а много ли этой выручки в условиях столь мощного падения цен на сырье?

В МИРЕ: ГЛОБАЛЬНЫЙ УХОД ОТ РИСКА

• На финансовых рынках продолжается сезон распродаж, или, как иногда говорят, включился «режим свободного падения». Настроения близки к паническим. Больше всего достается развивающимся рынкам (Emerging markets), нефти, промышленным металлам и всему тому, что ассоциируется с понятием «рискованные активы».

• На прошлой неделе Ведомости в статье привели статистику, согласно которой совокупный отток капитала из 19 крупнейших развивающихся стран за июль 2014 – июль 2015 год составил $940 млрд. А это почти вдвое больше потерь за три самые тяжелые квартала 2008–2009 гг. – $480 млрд. За июль 2009 – июнь 2014 года чистый приток составил $2 трлн. Таким образом, за прошедший год из EM выведена половина капитала, инвестированного в EM после кризиса 2008 года, т.е. более чем за 5 лет. Поэтому, переименование emerging markets (развивающиеся рынки) в «submerging» markets («погружающиеся») или «emergency» markets («аварийные») действительно к месту. Россия – часть EM, и полностью берет на себя риски этого класса активов.

• Важно, что к текущим глобальным распродажам подключился американский рынок акций, который по индексу S&P 500 со среды растерял более 5%. Это новый, особенный фактор риска для глобальных инвесторов. Китайский рынок также продолжает лихорадить, который со среды просел на 15%, а с максимумов июня – более 37%.

ФРС США: ПОВЫШЕНИЕ СТАВКИ НЕ РАНЕЕ ДЕКАБРЯ?

После публикации в среду протокола последнего заседания ФРС (от 28-29 июля) начались разговоры о том, что американский регулятор пойдет на повышение ставки не в сентябре, а в декабре 2015 года. Но начавшееся падение на американском рынке акций привело к тому, что фьючерсы на ставку fed funds, которые в начале августа ставили на повышение процентной ставки в декабре с вероятностью 94%, а сейчас всего 58%. Интересно, что на фоне падения рынка акций США началось снижение доллара, который обычно растет на росте глобальных рисков. При этом повысился спрос на валюты фондирования - евро, японскую йену и швейцарский франк.

СЫРЬЕ НА 16-ЛЕТНИХ МИНИМУМАХ

Индекс Bloomberg, отслеживающий динамику корзины 22 сырьевых товаров, рухнул до минимумов 16 летней давности, т.е. опустился к уровням 1999 года. Как раз в то время в азиатский регион разгребал последствия кризиса 1997 года, Россия пережила дефолт 1998 года и т.д. Можно сказать, что история повторяется. Действительно, многие сравнивают сегодняшнюю ситуацию с тем, что происходило в конце 1990-х годов. Ситуация отличается тем, что валюты EM стали «плавающими», и проблемы в экономиках решаются через девальвацию. Вопрос в том, где и на каких уровнях будет найдено новое экономическое равновесие. Но надо отметить, что глобальная гонка девальваций мало чего дает сама по себе, это как zero sum game. Локально – просто перетягивание каната.

МОДЕЛЬ «ПРЕДСКАЗАНИЯ» КУРСА РУБЛЯ

• Представим простую, но работающую модель оценки USDRUB. Она помогает рассчитать, каким может быть минимальный валютный при определенной цене на нефть.

• Суть в следующем - до 80% доходов бюджета РФ составляют НДПИ, таможенные пошлины и НДС на импорт. А расходы бюджета – это социальная политика (30%), военная оборона (20%), нацбезопасность и правоохранительная деятельность (15%) и остальное (35%). Иными словами, имеем очень непростой «социально-военный» бюджет (срезать расходы радикально никто не позволит), но 80% доходов, которые его финансируют, напрямую зависят от цен на нефть.

• После того, как рубль осенью 2014 отпустили в свободное плавание, работает следующее правило – снижение нефти на $10/барр. приводит к росту USDRUB примерно на 6,5 рублей. На графике ниже синяя линия – бюджетное ограничение для 2015 года (бюджет сверстан из средней цены на нефть $50 и среднем курсе 61,5 руб./долл. = 3075 руб./барр.), красная – по 2014 году. По графику видно, что ниже «бюджетного ограничения» рубль ходит в единичных случаях.

• Все это хорошо бьется с платежным балансом. Так как ЦБ приказали «резервы не палить», отток капитала, который примерно прогнозируем, должен полностью перекрываться положительным сальдо по счету текущих операций, в котором важнейшую роль играет наш нефтегазовый экспорт (current account = -{capital account}) . При отсутствии балансирующей статьи в виде ЗВР, счет текущих операций в условиях падающей нефти поддерживается благодаря снижению курса рубля. Никаких противоречий нет.

• Предсказывать цены на нефть – сложно. Идет жестокая ценовая война, но это война не наша. Кроме как просто наращивать добычу нефти на предельных возможностях, мы больше ничего не можем. ЦБ не вмешивается, он на нефть вообще влиять не может. В арсенале есть только возобновление годового валютного РЕПО и вербальные интервенции, которым рынок мало верит. Есть, правда, одно мощное оружие, о котором, кстати, начали снова говорить – речь идет о capital control, т.е. о введении ограничения на движение капитала. Исключать ничего нельзя, но в таком случае модель работать уже не будет. Впрочем, capital control бывает разным – например, обязывать экспортеров продавать выручку тоже часть подобных ограничений.

МЕДВЕДЕВ И ПРОДАЖА ЭКСПОРТНОЙ ВЫРУЧКИ

• Цены на нефть оказывают серьезное давление на курс российского рубля. На этом фоне в пятницу вечером премьер-министр РФ Дмитрий Медведев отметил, что правительство поможет Центральному банку обеспечить дополнительный приток валюты на рынок. Премьер отметил два основных момента:

- Текущая ситуация с курсом рубля является объективной, т.к. связана с падением цены на нефть. Данную ситуацию невозможно исправить путем однократных действий, это бессмысленно. Мы полностью согласны с данным утверждением. Именно поэтому мы не ожидаем проведения валютных интервенций из резервов ЦБ РФ.

- Тем не менее, Правительство совместно с ЦБ имеет определенный набор согласованных мер для поддержки рубля. В первую очередь это поддержка валютных продаж со стороны крупнейших экспортеров. Также сложно не согласиться. Мы и ранее полагали, что наиболее вероятный способ поддержки рубля – регулятивное стимулирование продажи валютной выручки.

• В среднесрочной перспективе премьер-министр ожидает стабилизации ситуации и возвращения курса рубля к «усреднено нормальным» показателям.

• Таким образом, в сложившейся ситуации наиболее вероятной мерой поддержки курса рубля может стать введение обязательной продажи валютной выручки в том или ином виде. Сейчас ЦБ ведет ежедневный мониторинг продаж валюты крупнейшими экспортерами. Также стоит помнить, что в отношении компаний Газпром, АЛРОСА, Зарубежнефть и др. в предыдущий пик девальвации в декабре 2014 года Правительство уже направляло требования привести валютные активы  к уровню, наблюдавшемуся на 1 октября 2014 года. Данная мера оказывала поддержку рублю в сложные периоды конца декабря 2014-февраля 2015. Идею же введения капитальных ограничений Дмитрий Медведев не поддерживает, однако отметил, что данное решение находится в компетенции Центрального банка.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

• Сегодня уплачиваются НДС, НДПИ и акцизы, а в пятницу налог на прибыль. Ожидаем на этой неделе умеренного роста ставок денежного рынка.

• На прошедшей неделе ставки денежного рынка удерживались чуть выше ключевой. Этому способствовал низкий объем предложения ликвидности от ЦБ. На аукционе недельного РЕПО регулятор предоставил 1,08 трлн. рублей, что на 180 млрд. рублей больше чем неделей ранее, но все равно мало с учетом предстоящих налоговых выплат.

• Завтра, то есть до того как в систему поступят средства со следующего аукциона РЕПО, состоится выплата НДС, акцизов и НДПИ (по нашей оценке порядка 420 млрд. рублей). На этом фоне ставки денежного рынка могут вырасти, но вряд ли дойдут до верхней границы процентного коридора ЦБ из-за большого объема накопленной ликвидности.

• Сегодня утром банки удерживают на корсчетах 1,36 трлн. рублей, что на 194 млрд. рублей больше чем неделей ранее, и более чем достаточно для налоговых выплат.

ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На прошедшей неделе доходности основных выпусков ОФЗ показали рост порядка 1% по всей кривой. Аукцион по размещению ОФЗ с плавающей ставкой прошел с переспросом, однако объем размещения оказался весьма умеренным и составил 5 млрд. рублей при спросе 15,3 млрд. Таким образом, инвесторы ожидали, что в условиях снижения нефти и падения курса рубля Минфин будет более склонен предоставлять премию на первичке, однако эти надежды не оправдались. В то же время, в сложившейся ситуации предложение большей премии от Минфина могло оказать умеренную поддержку курсу рубля, ведь на уровнях 12+% по доходности российские ОФЗ становятся существенно более привлекательными для инвесторов. В связи с высокой волатильностью на рынках на этой неделе аукцион ОФЗ скорее всего будет отменен. В сложившейся ситуации глобального ухода от риска (risk off) вряд ли рынок сможет избежать дальнейшего роста доходностей в ближайшие дни.

КЛЮЧЕВЫЕ СОБЫТИЯ НЕДЕЛИ

Среди важных экономических данных недели отметим публикацию второй оценки по ВВП США за второй квартал в эту среду – согласно ожиданиям экономистов, благодаря росту запасов, потребления и госинвестиций, которые выросли сильнее, чем прогнозировалось ранее.

Скачать обзор (PDF, 566 Kb)